格力电器当渠道改革遇到压货模式

■格力渠道改革之后仍可“压货”。格力正在进行的渠道改革，将使其渠道体系走向扁平化。此次渠道改革涉及多方面的管理创新，我们发现不同地区、不同角色的业内人士，有不同版本的解读，资本市场的意见也有分化。一个争议很大的问题就是：渠道改革之后，格力还会“压货”吗？我们分析认为，格力或将维持“压货”的便利，并由此增强竞争力。

■“压货”不代表低效。淡季压货是家电企业为平衡空调淡旺季生产而探索的模式，格力凭借该模式巩固了龙头地位从而获得高利润。我们认为压货模式依然能优化生产效率：1）规模化、均衡化排产对空调厂商仍然是高效率、低成本的方式。零售端数据显示，-年的5-7月线上、线下空调零售量占其全年比重均值分别为49.8%、40.3%。空调淡旺季需求差异依然明显存在，而且将长期存在。均衡化排产有助于解决工厂淡季产能空置和旺季产能不足的问题，减轻旺季需求暴增对上游供应链的冲击。2）通过压货绑定经销商和工厂的利益，工厂能有力管控渠道，提高经销商销售动力，并吸收渠道资金来平滑现金流，实现经营加杠杆。3）渠道库存减值压力可控，压货模式并非渠道策略敏捷性的阻碍。空调属于标准化商品，技术更迭缓慢，库存减值压力较小，而且在行业高景气期，高库存将是一种优势。

■渠道改革完成后，格力或继续保持“压货”便利。格力推动的渠道扁平化改革，是以“格力董明珠店”为渠道中心构建总部与分销商的直接联系，探索线上线下融合，提升渠道效率和零售能力。以前的销售公司、代理商层级的职能将转向区域经销商管理、售后服务等，而蓄水池功能或更多靠末端经销商承接。我们认为，在完成渠道改革后，如果格力继续保持“压货”的便利，其将受益于高生产效率和低渠道加价率，最终体现为市场竞争力和盈利能力的提升。

■渠道效率提升和高品牌力将有力支撑高ROE。格力的高ROE主要源于其高净利率，我们认为渠道改革后的格力净利率仍有提升空间：1）成本端：凭借格力的规模效应、产业链议价权、“压货”模式带来的生产均衡，格力有望保持在产业链中的强势话语权。2）价格端：渠道改革提升渠道效率，缩减渠道利润，有助于提升空调出厂价。格力的产品品质和品牌形象深入人心，坚实的品牌力也将有力支撑其高品牌溢价。

■投资建议：公司渠道改革有利于提升渠道效率，释放渠道利润。后续，格力有望受益于新零售模式的低渠道加价率、高零售能力，和“压货”模式的高生产效率。我们看好公司治理和经营策略上的有利变化。预计公司~年EPS为3.02/4.02/4.55元，维持买入-A的投资评级，6个月目标价为72.72元，对应年18倍的动态市盈率。

■风险提示：疫情反复，渠道改革存在变数，原材料价格大幅上涨

1.1核心观点

年格力以直播带货为抓手，持续推进渠道扁平化改革。目前，格力经销商渠道库存已明显降低，渠道改革取得阶段性进展，格力的经营管理成效持续向好。我们认为，格力目前的投资要点主要有：

渠道改革完成后，公司保持压货的便利性可平衡淡旺季生产，有效提高生产效率。渠道扁平化改革将减少渠道环节的利润沉淀，提升渠道运营效率。消减的渠道利润，部分会让利于消费者，部分或回归工厂成为工厂利润，从而增强格力的市场竞争力和盈利能力。格力长期坚持的高质量控制和广告宣传形成的高品牌力有望延续，格力空调也将维持对其他品牌的高溢价水平。格力当前估值较低，但是公司的强产品力和品牌力、产业链一体化优势、强管理层执行力都有力提升了渠道改革的成功概率。公司未来业绩改善空间较大，当前是较好的布局时点。1.2有别于市场的观点

“压货”不代表效率低。一些投资者视压货为低效的模式，主要是因为在行业景气承压阶段，偏高的渠道库存会对经销商和工厂的经营策略调整形成阻碍，不及低库存模式的灵活。但“零库存”模式并不能做到库存为0，反而会对上游供应链增加压力，也使得工厂生产跟随终端零售的波动变大。对格力而言，“压货”是凭借其强大的品牌力、产品力，将库存更多放在了渠道环节，从而达成产销均衡、加强渠道掌控的目的。产销均衡意味着产能利用率高，成本更低；对上游供应链而言，相对平滑的零配件需求节奏也会降低他们的压力，同样有利于更好的组织生产、提高效率。因此，对生产端而言，“压货”模式其实是更高效的，并助力格力的低成本优势。

一些投资者认为渠道改革就是放弃压货，我们则认为格力将继续保持“压货”的便利。虽然格力开始强调零售能力，但渠道在淡旺季之间的蓄水池作用仍然很重要。只不过以前的销售公司和中间经销商的职能，从批发货物赚取价差，转向区域经销商管理和售后服务以赚取管理服务费，而蓄水池功能更多地靠末端经销商承接。根据我们的测算，如果格力在渠道改革完成后继续保持“压货”模式，公司整体生产效率有望得到明显提高。

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“压货”模式对空调业务依然有效

2.1库存的存在有其必要性

什么是库存？狭义的库存可以和企业报表中的“存货”相对应，主要包括一个企业的原材料、在产品、产成品、开发产品等。而广义的库存，可以扩展到这家企业生产经营活动的整个产业链条，即还包含上游的原材料、零配件，下游经销商的存货等。本文讨论的是广义范畴的库存，且讨论重在空调的库存。

库存的存在有其必要性。因为产业链的不同环节在时间、空间、数量上会有矛盾，比如，空调整机厂、上游零部件厂、下游终端销售网点都分布在全国各地，每天不同环节的需求会有波动，相关产品不可能做到随叫随有随到，这就需要库存的存在作为缓冲。但库存放在哪个环节、多少库存最为合适，取决于产业特征及企业的经营管理水平。

“零库存”并非库存等于0。“零库存”概念由来已久，早在20世纪60年代，日本本田汽车公司实施一种新的生产模式——JIT生产制，其基本理念为：只在需要的时候、按需要的量，生产所需的产品，最终在生产过程中实现原材料和半成品的“零”积压，生产效率得到大大提高。实际上，这种业内推崇的“零库存”，并非真正意义上将库存数量降低至0，而是指要求生产运作链条上各节点物料（包括原材料、半成品和产成品等）在采购、生产、配送、销售等一个或几个经营环节中，都是按需供货的状态，没有多余浪费。通过实施这种特定的库存控制策略，实现各节点企业库存量的最优化。

2.2压货模式的形成：追求产销均衡下的效率优化

空调行业需要依靠渠道库存来平滑生产。空调行业的问题在于淡旺季分明，销售集中在热天旺季，且由于夏季天气也有凉有热，销量波峰波谷差异巨大。因此，对于工厂来说，平衡淡旺季的生产、熨平大小年的波动，将是最优的选择。

格力逐步建立起向经销商“压货”的模式，较大程度上实现了产销在一年内的均衡：

年开始，格力率先在家电行业出台淡季返利和年终返利政策，鼓励经销商在淡季打款提货。

格力在各地的销售公司建立后，在格力扶持下，经销商规模做大，增强淡季压货的能力。

年，“湖北格力空调销售公司”正式诞生。这种由厂商联合代理商组成的股份制公司，统一了湖北全省的销售网络和服务网络，使销售公司成为格力在当地市场的二级管理机构，保障了经销商的合理利润，使工厂和经销商利益一致。随后，这种“区域性销售公司”逐步转变为格力和全国经销商设立合资销售公司，减少了内斗，聚拢了优势的经销商资源，培养出了一批规模大的销售公司。年后，格力加强对销售公司的管控。在年之前，格力只在销售公司中占少许股份，但格力认为部分区域销售公司借格力品牌搞“体外循环”，从中谋取暴利。为了加强对区域销售公司的控制，格力针对渠道管理进行了改革：一方面加强控股，即吸收小经销商参股和加大总部的持股比例，从而削弱原经销商大股东的地位；另一方面，总部派遣管理人员到各销售公司管理层任职。到年，上市公司层面引入经销商持股（即河北京海担保投资有限公司），经销商和上市公司形成更好的绑定。年董明珠执掌格力后，依托强品牌力和渠道掌控力，对渠道的“压货”能力更强了，当时提出每年增长亿的目标，也间接导致了格力最近几年的库存与收入增长周期性地波动。

从收入分布来看，格力的产销在季度间逐步趋于均衡。随市场周期而动的时候，主要空调企业上半年收入会明显高于下半年，Q2收入占比尤高。格力在通过经销商淡季提货作为缓冲后，年至3年，格力上半年收入占全年比例逐年下降，在0年之后稳定在50%左右。与之对应的是，空调收入占比高的美的、春兰等企业收入淡旺季波动仍较明显。

从企业库存的变化方面来看，格力整体存货占比下降（4-6年的存货/总资产比例上升，可能跟当时格力收入快速增加导致备货增加有关，8年全球金融危机影响收入增长后，存货比例重新恢复至较低水平），且格力产成品在存货中的比例降至60%，一定程度上说明公司有能力将生产出来的产品发给经销商，减少自身的成品库存。

对格力而言，“压货”模式的好处至少包括：

对工厂而言，产销均衡意味着平时的产能利用率高，缓解产能空置浪费和旺季招工难的问题。对上游供应链而言，相对平滑的零配件需求节奏也会降低其生产压力。格力订单量大、可预测性强，均衡化排产有利于上游供应链更好地组织生产并提高效率。压货模式有助于工厂管控渠道。通过这打款压货，工厂锁定渠道商的资金，库存跟经销商的利益挂钩，库存压力将带来经销商的销售动力。因此，“压货”能力强，是渠道把控力强、品牌力强的体现。格力预收款规模及占比远高于美的等，就是其压货能力强的体现之一。渠道反过来会倒逼工厂端的研发生产。经销商之所以接受压货，是因为产品好卖、库存产品不担心减值。这会倒逼工厂研发生产质量好、畅销的产品。平滑企业现金流，实现经营加杠杆。格力的“压货”模式可以吸收渠道资金，减小企业自身现金流波动，并利用渠道资金进行生产经营，是一种特殊的经营加杠杆方式。

从最终空调行业的竞争格局来看，格力的“压货”模式在过去无疑是成功的。格力在通过压货模式平衡产销、掌控渠道之外，配合产品研发引领、自建渠道，稳占龙头地位，市占率提高（见图13-14）、盈利能力趋势性提升（图12），与二三四线品牌拉开了差距。

从海尔的表现来看，我们认为零库存一定程度上影响了其空调的更快增长。海尔空调业务的增速不及格力、美的，我们分析其中原因之一，是零库存模式导致海尔空调旺季常缺货现象较为严重，而在淡季降低对经销商的打款提货要求，经销商相对就没有那么大的压力。当然，海尔主业为冰箱、洗衣机等，对海尔公司整体而言，对各业务板块统一采用零库存模式或许有管理上的便利。

2.3压货还是零库存？本质差别在零售能力

“零库存”模式强调的是根据客户订单进行生产，即需即供。当然，前端设计、生产、制造、营销，都是为了最后的零售服务，所以转型零库存模式的生产，需要供应链上下游、公司中后台整个系统的配合。我们观察到美的在推行“T+3”模式后的变化至少包括：

研发、产品设计上进行调整，工厂生产适销对路的产品，以保证快速卖出。缺货往往是上游供应链跟不上，而非工厂产线产能不足，所以工厂会要求上游跟随作调整，以保证旺季生产的正常进行。后端物流、仓储配合，形成货物的快速流通。中后台信息化系统的支持，减少层级扁平化管理，工厂要及时掌握终端网点的情况，以根据库存和动销情况进行策略上的调整。

每种模式都有其利弊。相比压货式生产，零库存模式存在的问题在于：

放弃大规模备产之利，造成生产波动变大（旺季产能不足导致缺货，淡季产能过大导致产能闲置）。对上游供应链配套要求提高，供应商也要跟随公司调整后的产销节奏。对终端零售更加依赖。倘若终端销售不畅，会立即传导至工厂，表现为收入波动变大。

压货模式为何会被一些投资者视为低效的模式？由前文分析可知，格力的“压货”，主要体现在对渠道的管控上。格力将库存更多地放在下游分销环节，通过层层代理方式，在淡季将货分发给代理商、分销商，从而达到工厂规模的最大化；而在美的、海尔的零库存模式下，工厂更注意控制渠道里的库存。因此，在压货模式下，渠道库存重产生了一些劣势：

终端景气下行的时期，渠道环节会因去库存不畅而出现库存偏高、经销商资金周转困难的问题。如果降价促销，存货就会有减值压力，导致工厂和渠道的价格策略不够灵活。工厂压货给经销商，需要给经销商留足利润空间，进而压缩工厂自身利润。压货模式下，工厂要给经销商提前打款的返利补贴，而且多层级压货分销体系，每个层级都要留一定的利润空间。依托经销商大户、多层级套牢，导致渠道相对固化，改革调整阻力大。

但是，如果我们换个角度来看，其实两种模式的差别并没有那么大。从库存形成的角度来说，渠道库存可用公式表示为：

渠道库存=经销商原来的库存+新提货-销售去化

我们认为，零库存并不代表放弃对生产效率的要求。只要有平衡生产的压力，企业就会有增加库存的动力，那么库存管理的核心是消化库存的能力。所以，本质上，压货与否并不是问题的关键，关键是企业的零售能力。而提高零售能力也是格力本次渠道改革的主要目标。

考虑对提高零售能力有无帮助，我们综合比较了两种模式的优劣。如下表：

2.4为什么我们认为“压货”还是有效的手段？

结合前文分析，压货模式解决的主要问题是：平衡淡旺季生产、加强对经销商的掌控，要承担的风险是存货减值的压力、牺牲快速响应能力。我们从上述利弊角度进行分析，认为“压货”模式仍然是当前有效率的选择。

第一，规模化、相对均衡的排产对空调厂商而言仍然是高效率、低成本的方式。

虽然空调的淡旺季需求落差有所收窄，但依然明显，并将长期存在。从终端销售情况来看，即使存在人工造节“双十一”的扰动，-年的5-7月线上空调零售量占全年比重均值依然高达49.8%（见图15）；5-7月线下空调零售量占全年比重均值为40.3%（见图16）。可以看出，近几年的空调淡旺季需求落差依然明显存在。而且，由于夏冬两季气温差异的自然定律无法改变，消费者对空调淡旺季的需求落差也将长期存在。靠出口来平衡淡旺季波动的作用有限。中国空调出口的国家和地区主要集中在北半球，空调消费旺季和国内相近（见图17、18）。而且，空调外销基本是依靠订单进行生产，可预测性不如国内。再者，对于一些工厂产线来说，国内、国外产品的产线是分别专用的，国外的旺季空调订单也难以转移到国内产品产线上。均衡化排产有助于缓解旺季招工难的问题。当上下游产业链的生产效率提高后，旺季产能利用率提高，能解决部分缺货问题，但现在行业面临的普遍问题是招工难，旺季靠临时工、加班赶生产的稳定性、可靠性不足，给管理增加难度和成本。

第二，通过压货绑定经销商的模式，仍然是必要且有利可图的。

工厂仍然需要这种手段施压给经销商，绑定经销商和工厂的利益。返利、返点补贴的一部分可视为工厂利用经销商资金的成本。而对格力而言，这部分资金可产生的回报高于付出的成本，因此是划算的。

第三，资产减值压力可控，也许还有增值的潜力，压货模式并非渠道策略敏捷性的阻碍。我们认为，空调的保值能力强：

空调属于标准化程度较高的商品，技术变化缓慢，库存机来年仍然可以销售。库存减值压力往往存在于行业景气下行周期，但行业也存在上行周期，如果是遇到供不应求的热夏，则有库存反而是好事，而且销售价格也有可能提高。压货模式对营销策略快速转变有一定的影响，但不会是太大的阻碍。压货模式下，因为渠道库存的存在，渠道需要考虑先把之前存货卖完，再向新产品切换，因此一定时期会存在响应终端变化滞后。但空调不是快消品，产品形态变化较慢，而且企业推新品需要时间打磨，所以产品策略更多的是看工厂的技术创新和营销能力。

综上而言，我们认为“压货”模式仍然是工厂有效率的选择。需要强调的关键零售能力，如何帮经销商去化，提高渠道的敏捷性是家电企业渠道改革的重心。

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格力渠道改革推进，压货模式或将延续

3.1格力开启渠道变革，重视提升零售能力

格力压货模式“低效”不在于渠道库存本身，而在于渠道变革相对滞后。格力的线下渠道优势明显，对公司的行业垄断地位有突出贡献。当然，这也意味着格力面临“路径依赖”的挑战。公司要对线下渠道进行改革的时候，会遇到阻力，因此格力近几年在发展电商、渠道扁平化的调整中，显得步伐稍缓。但是，年以来，面对行业景气走低和竞争对手的压力，格力在渠道改革方面也有了初步动作，今年的疫情加速了渠道调整的步伐。

格力渠道改革持续推进，新零售模式初见端倪。今年4月以来，格力举行了多场线上直播活动，并由董事长董明珠女士亲自上阵带货，在不断扩大销售规模的同时，其新零售模式也初见端倪。目前，格力初步形成以“格力董明珠店”为核心的新零售模式。“格力董明珠店”的运营模式主要为：

消费者通过观看直播，进入“格力董明珠店”平台直接下单。7月以来，格力累计举行了8场全国巡回直播活动。我们观察到，消费者主要通过观看直播并扫描