浅析格力电器股票回购案例发生时的宏观经济

文

余时

编辑

知了知了

股票回购最初起源于西方资本市场。

早在年，美国的资本市场上就有上市公司进行股票回购，然而由于当时的法律对这部分的约束比较严格，进行股票回购需要冒很大的法律风险，因此它并没有兴盛起来。

直到年美国证监会放宽了对股票回购的限制：如果向证监会提前报备了股票回购的方式、数量、日期等信息，被认定为违法的概率就会大大降低。

于是股票回购被越来越多的上市公司采用，但还没有到全盛时期。

年，美国证监会进一步放宽了股票回购的限制：如果采用提前披露且自动交易、交易不可撤回的方式进行股票回购，这一行为将不会被判定为内幕交易。

于是股票回购在美国开始盛行，据统计，年以来每年的标普成分股都有80%以上的公司进行股票回购，-年，美国上市公司股票回购总额达到了5.4万亿，年更是创下了亿美元的纪录。

由此可见，股票回购在美国早已经是一种常态化的资本市场工具。

我国证券史上第一次出现股票回购，是年的大豫园收购小豫园股份事件。

随着时间的推移，也陆续地发生了一些股票回购事件，但由于当时证监会对股票回购的严格监管，股票回购的规模非常小。

当时国内监管对股票回购的态度是“原则禁止、例外允许”，这与同一时空的美国资本市场刚好相反。

然而改革的步伐一直在前进，在年和年证监会颁布了相应的法律一步步解除了对股票回购的限制，甚至转而鼓励股票回购。

年《全国人民代表大会常务委员会关于修改中华人民共和国公司法的决定》的出台，实质上是完善了我国资本市场股票回购的配套法律法规。

至此，中国迎来了史上空前的新一轮的股票回购热潮。

尽管截至目前我国资本市场已经经历了三轮的股票回购热潮，进行过股票回购的上市公司家数、回购的总金额都已经达到了一定的规模。

但我们在发展的同时也应该意识到，与西方发达国家相对成熟的资本市场相比，我国在资本市场的新兴事物方面还是缺乏经验，对新兴的资本市场手段的认识依然不够深刻。

事实上，在这几轮的股票回购热潮中确实也出现了许许多多的问题。

比如有的上市公司承诺进行股票回购却并没有兑现承诺，迟迟不回购或回购的力度不足，导致投资者因公告效应仓促买入股票而投资受损；

有的公司不考虑财务风险大举进行股票回购，导致财务状况恶化而影响公司价值和公司的长远发展；

有的上市公司大股东选择股票回购是因为它是一种侵蚀中小股东利益的相对隐蔽的方式。

在上述背景下，笔者注意了到了格力电器。

格力电器自年初“混改”完成以来，已实施了三期股票回购，总计金额达亿元。

格力电器的股票回购金额大、频率高、执行快，在短短两年内便完成了三轮回购，具有比较典型的意义。

因此本文选择格力电器作为研究对象。

格力电器股票回购的案例介绍

珠海格力电器股份有限公司成立于年，年11月在深交所挂牌上市。

公司成立初期，主要依靠组装生产家用空调实现收入，现已发展成为多元化、科技型的全球工业制造集团，产业覆盖家用消费品和工业装备两大领域，产品远销多个国家和地区。

据最新的财报显示，格力电器年前三季度实现营业总收入.49亿元，同比增长9.48%；利润总额.87亿元，实现归属于上市公司股东的净利润.45亿元。

其旗下拥有格力、晶弘、大松等品牌，涵盖空调、冰箱、洗衣机、热水器、手机等产品。

年7月，格力电器首次进入《财富》世界强，排名位。

年12月2日，公司控股股东格力集团与高瓴资本集团领衔的珠海明骏正式签署股份转让协议，珠海明骏以.62亿元的转让价款购入格力电器15%股权。

此次交易完成后，格力电器变更为无实际控制人和无控股股东的公司，同年销售总收入首次突破亿元人民币。

案例发生时宏观经济及行业环境分析

01

宏观环境分析

从需求端分析。

近几年，在国内经济下行的大背景下，国内的消费水平一直处于疲软的状态。

自年末至年末（格力电器实行股票回购前），中国制造业采购经理指数（PMI）一直呈一个下降的态势，其中18年12月至19年10月份期间，大多数时间都处在荣枯线50%以下，这表明着这段时间国内制造业下行的压力较大。

社会消费品零售总额的同比增速，除了年的5、6月迎来比较大的反弹，整体也是呈一个逐步下降的态势。

这表明，国内的整体消费水平处于疲软的状态。

另外，空调的需求量和每年的新竣工房屋数量、装修量正相关，而近些年房地产业低迷，每年的新竣工房屋面积也呈现下降的状态。

因此，这也将给空调占主营收入将近70%的格力电器带来需求端巨大的压力。

从供给端分析。

近些年家电行业乃至制造业所遭遇的最大的困境是上游大宗商品的持续上涨，而这正是制造业的必不可少的原材料。

铜、铝、硅钢、塑料等大宗原材料是空调产业链必不可少的组成部分，而近些年来大宗原材料价格一路猛涨，给下游制造商巨大的压力。

从年初开始直到年初，铜LME现货结算价从美元/吨，上涨到了美元/吨，一年间涨价幅度高达41%。

根据铜占空调成本的12%测算，仅铜一项的涨价就导致空调的生产成本上涨5%左右。

其他原材料的大宗商品一路上涨，很大程度提高了家电厂商的生产成本。

本来中游制造商可以把成本的增加转嫁给下游消费者，然而由于需求端也是大大减少，制造商的议价能力大大降低，结果只能是自身的利润空间被挤压。

02

行业环境分析

据国家统计局公布的-年我国空调产量和销量的数据显示，、、年该行业的产销率连年下降，出现了销量低于产量的问题。

如在年我国空调销量为万台，较产量少了万台，其产销率为97.7%，该行业已经出现了产能过剩的问题。

截止到年，我国空调市场的存有量为4.5亿台。

从我国空调行业增量来看，近年来我国城镇居民拥有率有所上升，但是一、二线城市增量边际效应递减明显，三四线城市的提振效果也出现了后期乏力，相对于存量市场而言，增量市场拉力不足。

由此可见，目前空调产业没有新的增长点，主要依靠存量替换的需求。

因此，需求不足、产能过剩的问题使得我国空调行业的营业额增速下降。

年我国空调行业市场自年首次出现增速下降以来出现了负增长，而相比于年，其主营业务收入减少了1.6%，向市场和投资者传递了消极的信号。

产能过剩的问题也使得该行业下行压力显著增加，年尤为严重，各企业打起了价格战以谋取市场份额。

后又加之疫情爆发、新能效标准政策出台的双重收紧，我国空调行业持续下行。

截止年3月下旬，即格力电器股票回购的前夕，我国空调线上销量降低24.8%，线下降低56.5%。

与此同时，线上空调均价同比下降24.2%，线下空调均价同比下降17.6%。

可见，格力电器即使是行业巨头，在行业收缩的大背景下也难以独善其身，其生产端和销售端都受到巨大影响。

格力电器股票回购的动因分析

01

推动股价回归合理估值

公司的股价反映的是市场对公司未来的预期，在当前净利润保持一定水平的情况下，股价越高则代表市场对公司的预期越高，信心越强；反之则预期越低，信心越弱。

股价一直在波动，从长期来看股价会回归公司价值，但在短期，尤其受市场情绪的影响，股价可能大大地偏离公司价值。

从纵向看，当一家公司的股价在一段时间内在低位徘徊，就很有可能引发市场的担忧，这种担忧会被放大，进而让更多的人变现离场导致股价进一步下跌，形成负反馈。

股价持续下跌，公司股东的财富自然会缩水，同时管理层通常也拥有部分公司的股票，因此管理层的利益也会受损。

所以，当股价在低位徘徊时让股价回归合理估值是股东和管理层共同的诉求。

格力电器与其他同行业的上市公司相比，其市盈率处于相对较低的位置。

家电行业的市盈率高达26.2，而格力电器只有12.5。

即使是同为家电巨头的美的集团，也享有比格力电器高出17.6%的市盈率。

对比主营业务收入构成类似的公司，春兰股份的空调业务收入占营业收入的51%，和格力电器十分类似，然而它也享有着70.6的市盈率。

因此，格力电器的股票在这个时间点上是被严重低估的，但是市场处于观望状态，没有收到可以进场的信号。

所以，很大概率上格力电器股票回购的一个目的就是为了向市场释放一个股价被低估的信号——管理层基于其信息不对称的优势方认为目前股价是低估的，同时自身的回购资金是坚定的净入场资金。

这将有可能提振市场，改变股价向下的趋势。

02

降低现金流代理成本

企业的正常生产经营离不开充足而稳定的现金流。

如果现金流紧张，很可能会面临财务风险，一旦财务风险爆发，可能会形成蝴蝶效应危及整个企业甚至行业。

然而企业的现金流并不是越多越好，企业的自由现金流过多会导致企业的项目成本率变高，投资回报率降低，代理成本升高。

尤其对很多稳健经营了多年积攒了大量现金流，但目前还是转型的探索期的企业来说，处理好代理成本显得尤为重要。

自年中期报告以来，格力电器货币资金和期末现金及现金等价物的余额水平。

我们可以看到，格力电器经过多年的稳定经营与发展，积累了大量的货币资金和现金及现金等价物，货币资金绝大多数时间保持在很高的水平。

与此同时，查阅格力电器历年的公告可以发现，公司分别于年4月29日、年4月30日、年4月29日、年4月26日、年4月27日发布了《关于使用自有资金进行投资理财的公告》，分别斥资亿、亿、亿、亿、亿进行投资理财，投资的项目包括

银行、券商等金融机构发行的低风险理财产品；

货币市场基金；

优先股、债券等以美元计价的低风险投资标的。

由此可见，格力电器自身拥有大量的闲置资金，然而却并没有长期安全、稳定、收益较高的投资标的，只能选择中短期的低收益的投资品种。

由此可以断定，格力电器存在的自由现金流代理成本是比较高的。

因此，格力电器有动力通过股票回购的方式，充分利用自由现金流，降低自由现金流代理成本。

03

提升每股收益，维护股东权益

每股收益的提高，一般来源于两个方面，一是公司盈利的增加提升了业绩从而保障了股东的利益促进企业的发展，二是减少发行在外的流通股数进而推高每股收益。

从我们前面的分析可知，当前阶段家电行业想提高业绩存在着重重障碍，客观上短期难以实现，因此，减少在外的流通股数成为了提升每股收益的有效方式。

在年以前，格力电器每年的净利润实现了基本稳定的增长，而年开始，每年净利润出现了拐点，呈现一个逐渐减少的态势。

在这样一种净利润逐年减少的情况下，利用股票回购来减少发行在外的股数最终推高每股收益，成为了保障股东权益、提高股东财富的有利方式。

查阅格力电器的年报可知，从年末至最新披露的年度三季报（实施三次股票回购的区间），净利润从年末的2,,万元降到了年度三季报的1,,万元，降幅为36%；

而每股收益从年末的4.11元降到了年三季报的2.71元，降幅为34%，小于净利润的降幅。

因此可以说明，股票回购的行为确实在一定程度上减缓了每股收益的跌幅，对每股收益是具有正向作用的。

04

调整资本结构

当公司有了一个合理的资本结构，在营业总收入相对保持不变的情况下，其通过财务效益和税盾效应可以将公司的净利润最大化从而提升公司价值。

通过举债的方式也可以调整资本结构，而这种方式可能会引起监管的注意进而提高成本，同时会引入资金，在自由现金流本就充裕的情况下会变成冗余资金。

在需要满足既能消耗自由现金流同时又能低成本地提高资产负债率两大需求下，股票回购的决策便应运而生。

格力电器的资产负债率在年以来一直呈下降的趋势，到回购前达到了最低点。

而在进行股票回购之后，其资产负债率开始逐步上升。

05

回应同业表率、向市场表态

格力集团作为家电行业的领军企业，它的头号对手美的集团早在年开始就进行了股票回购，虽然每次回购的金额较小，但是截至年3月12日，却密集地进行了八次股票回购，总计金额约85亿。

这在一定程度上让市场认为美的集团是更为经营稳健、实力雄厚的企业，逐渐赢得了市场和投资者的认可，提升了企业形象。

作为竞争对手的格力电器也有做出表态的压力，因此可能会选择股票回购。

比较戏剧性的一幕是，在年2月23日，格力电器抛出了亿元的大手笔回购方案，市场称其为“史上最大规模的回购”。

而就在同年的5月26日，格力电器则抛出了亿元的回购方案，成为新的“史上最大规模回购”，大有压过美的集团之意，似乎在竞争A股的“回购之王”。

因此我们可以看出，格力电器进行股票回购的一大动因很可能是为了回应美的集团的回购方案，向市场表态。